Listing Act: analisi del nuovo pacchetto legislativo
- advocacylitigation
- 5 apr
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Articolo a cura di Matteo Biasetti Revisione a cura di Carlo Matarazzo
In data 8 ottobre 2024, il Consiglio dell’Unione Europea ha adottato il Listing Act, un pacchetto legislativo con lo scopo di facilitare la quotazione delle imprese di tutte le dimensioni, nonché rendere i mercati pubblici dei capitali europei più attraenti.
A seguito dell’adozione da parte del Consiglio, le misure introdotte sono state pubblicatenella Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea il 14 novembre 2024, e dunque sono entrate in vigore il 4 dicembre 2024, il ventesimo giorno successivo alla pubblicazione. Le misure comprendono un nuovo Regolamento e due nuove Direttive.
Dopo un necessario inquadramento giuridico, verranno esposte alcune delle modifiche apportate ai precedenti Regolamenti e Direttive, facendo una breve comparazione di alcune disposizioni che sono state modificate o abrogate.
Il quadro normativo
Il nuovo Regolamento UE 2024/2809 modifica tre Regolamenti precedenti: il Regolamento 2017/1129, noto come Regolamento Prospetto; il Regolamento 596/2014, noto come MAR, Regolamento sugli abusi di mercato; il Regolamento 600/2014, noto come MiFIR, Regolamento sui mercati degli strumenti finanziari.
La nuova Direttiva UE 2024/2811 modifica invece la Direttiva 2014/65/UE, nota come Direttiva MIFID II, Direttiva sui mercati degli strumenti finanziari; inoltre, la nuova Direttiva abroga la Direttiva 2001/34/CE, Direttiva sulle quotazioni.
Infine, la nuova Direttiva UE 2024/2810 disciplina le strutture con azioni a voto plurimo nelle società che richiedono l’ammissione alla negoziazione delle loro azioni in un sistema multilaterale di negoziazione.
Il Regolamento 2024/2809, in quanto direttamente applicabile, è entrato in vigore il ventesimo giorno successivo alla pubblicazione nella Gazzetta ufficiale dell’Unione europea, non essendo necessario alcun recepimento da parte degli Stati membri. I Regolamenti europei, infatti, hanno un effetto giuridico fondamentale: vincolanodirettamente sia gli individui che gli Stati membri, senza che sia richiesto alcun intervento nazionale ai fini della loro applicabilità.
Per quanto riguarda invece le Direttive, gli Stati membri avranno 18 mesi di tempo per recepire la Direttiva 2024/2811, e 24 mesi per recepire la Direttiva 2024/2810: dovrannoquindi essere rispettivamente recepite entro il 5 giugno 2026 e il 5 dicembre 2026.
A differenza dei Regolamenti, le Direttive europee vincolano solo gli Stati membri: essi dovranno adottare le misure necessarie per il recepimento della Direttiva, rendendosi necessario un atto normativo nazionale in grado di raggiungere lo scopo imposto dalla Direttiva. Ciò che viene quindi richiesto è l’impiego dei mezzi necessari per raggiungere l’obiettivo della Direttiva stessa.
Analisi del Regolamento 2024/2809
Per capire meglio l’impatto del Regolamento 2024/2809 rispetto ai Regolamenti precedentemente in vigore, è necessario fare un’analisi comparativa di alcune dellemodifiche più importanti.
Partendo dal Regolamento Prospetto 2017/1129, sono state modificate due soglie agli articoli 1 e 3, riguardanti l’esenzione dall’obbligo di pubblicare il prospetto per l’offerta pubblica di titoli o la loro ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato che ha sede od opera in uno Stato membro.
L’articolo 1, in tema di oggetto, ambito d’applicazione ed esenzioni, al comma 5 stabiliva che l’obbligo di pubblicare il prospetto non si applicasse all’ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato di vari tipi di titoli, tra cui, al punto a), i titoli fungibili con titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato regolamentato, a condizione che essi rappresentassero, su un periodo di 12 mesi, meno del 20% del numero di titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato regolamentato.
Il Regolamento 2024/2809 ha modificato l’articolo 1 aumentando la soglia del numero di titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato regolamentato: in base alla nuova disposizione, è necessario che i titoli rappresentino, su un periodo di 12 mesi, meno del 30% del numero di titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato.
L’articolo 3 stabiliva l’obbligo di pubblicare un prospetto e la relativa esenzione; al comma 2 punto b), uno Stato membro poteva decidere di esentare le offerte al pubblico di titoli dall’obbligo di pubblicazione del prospetto a condizione che il corrispettivo totale di ciascuna offerta nell’Unione fosse inferiore a un importo monetario calcolato su un periodo di 12 mesi che non superasse € 8.000.000.
Il Regolamento 2024/2809 ha modificato l’articolo 3 aumentando la soglia principale per l’esenzione dall’obbligo di prospetto: infatti, le offerte pubbliche di titoli sono esentate dall’obbligo di pubblicazione del prospetto a varie condizioni, tra cui quella secondo cui il corrispettivo aggregato totale nell’Unione dei titoli offerti sia inferiore a € 12.000.000 per emittente od offerente, calcolato su un periodo di 12 mesi. In deroga, gli Stati membri possono esentare offerte pubbliche di titoli dall’obbligo di pubblicazione del prospetto a condizione che il corrispettivo aggregato totale nell’Unione dei titoli offerti sia inferiore a € 5.000.000 per emittente o offerente, calcolato, ancora, su un periodo di 12 mesi.
Passando al Regolamento MAR 596/2014, sono state modificate due soglie all’articolo 19 in tema di operazioni effettuate da persone che esercitano funzioni di amministrazione, di controllo o di direzione.
L’articolo 19, nel paragrafo 1, stabiliva che coloro che esercitano funzioni di amministrazione, di controllo o di direzione, nonché le persone a loro strettamente associate, dovessero notificare all’emittente o al partecipante al mercato delle quote di emissioni e all’autorità competente una serie di operazioni; in particolare, questa disposizione si applicava a tutte le operazioni successive una volta che fosse raggiunto un importo complessivo di € 5.000 nell’arco di un anno civile. La soglia di € 5.000 era calcolata sommando senza compensazione tutte le operazioni di cui al paragrafo 1.
In aggiunta, un’autorità competente poteva decidere di aumentare la soglia di € 5.000 a € 20.000, e informare l’ESMA (European Securities Market Authority) della sua decisione di adottare una soglia superiore, nonché della relativa motivazione con specifico riferimento alle condizioni di mercato, prima della sua applicazione. L’ESMA doveva poi pubblicare sul sito internet l’elenco dei valori soglia vigenti a norma del presente articolo e le motivazioni addotte dalle autorità competenti per giustificare tali valori soglia.
Il Regolamento 2024/2809 ha modificato dette soglie, portando da € 5.000 a € 20.000 l’importo complessivo delle operazioni in un anno civile. La seconda soglia, che poteva essere aumentata fino a € 20.000, è ora aumentata a € 50.000, con l’aggiunta della possibilità di ridurla a € 10.000, con successiva notifica per informare l’ESMA della sua decisione.
Infine, il Regolamento MiFIR 600/2014 ha subito la sola modificazione dell’articolo 25, con la sostituzione dei paragrafi 2 e 3 in tema di obbligo di conservazione delle registrazioni.
Il paragrafo 2 dell’articolo 25 stabiliva che il gestore di una sede di negoziazione dovesse tenere a disposizione dell’autorità competente, per almeno cinque anni, i dati riguardanti tutti gli ordini su strumenti finanziari immessi nei propri sistemi. Le registrazioni dovevano contenere i dati rilevanti che costituivano le caratteristiche dell’ordine, inclusi quelli che collegavano un ordine con le operazioni eseguite derivanti dall’ordine stesso e i cui dettagli erano comunicati a norma dell’articolo 26, paragrafi 1 e 3. L’ESMA inoltre elaborava progetti di norme tecniche di regolamentazione per individuare le informazioni riguardanti i dati rilevanti dell’ordine, la cui conservazione era richiesta a norma del paragrafo 2 del presente articolo e non era menzionata all’articolo 26.
Il Regolamento 2024/2809 ha modificato la disposizione stabilendo che il gestore di una sede di negoziazione deve tenere a disposizione dell’autorità competente, per almeno cinque anni, i dati rilevanti riguardanti tutti gli ordini su strumenti finanziari immessi nei propri sistemi; fin qui la nuova disposizione ricalca la precedente, e infatti la novità riguarda l’obbligo di conservare i dati in un formato leggibile meccanicamente e utilizzando un modello comune. Per ciò che concerne invece il paragrafo 3, è stato semplicemente introdotto un secondo obbligo dell’ESMA: elaborare progetti di norme tecniche di regolamentazione per individuare non solo le informazioni, ma ora anche i formati riguardanti i dati rilevanti dell’ordine la cui conservazione è richiesta.
Analisi delle Direttive 2024/2811 e 2024/2810
Una volta analizzati alcuni punti del Regolamento 2024/2809, verrà ora analizzata la Direttiva 2024/2811, per poi concludere con la Direttiva 2024/2810.
La Direttiva 2014/65/UE ha subito alcune modifiche: in questo caso verrà analizzato l’articolo 24, nonché l’introduzione dell’articolo 51-bis e l’abrogazione della Direttiva 2001/34/CE.
All’articolo 24, in tema di protezione degli investitori, il paragrafo 3 stabilisce che tutte le informazioni, comprese le comunicazioni di marketing, indirizzate dalle imprese di investimento a clienti o potenziali clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti.
La Direttiva 2024/2811 ha introdotto i paragrafi 3-bis, ter, quater, quinquies e sexies. Innanzitutto, la Direttiva ha stabilito che la ricerca prodotta da imprese di investimento o da terzi e utilizzata da imprese di investimento, dai loro clienti o dai loro potenziali clienti o ad essi distribuita deve essere corretta, chiara e non fuorviante.
Inoltre, le imprese di investimento che prestano servizi di gestione del portafoglio o altri servizi di investimento o servizi accessori devono garantire che la ricerca che distribuiscono a clienti o potenziali clienti pagata, in tutto o in parte, dall’emittente, deve essere qualificata come “ricerca sponsorizzata dall’emittente” solo se è prodotta nel rispetto del codice di condotta dell’UE per la ricerca sponsorizzata dall’emittente.
Oltretutto, l’ESMA deve elaborare progetti di norme tecniche di regolamentazione per istituire un codice di condotta dell’UE per la ricerca sponsorizzata dall’emittente. Tale codice di condotta stabilisce norme di indipendenza e obiettività e specifica le procedure e le misure per l’identificazione, la prevenzione e la divulgazione efficace dei conflitti di interesse.
È stato stabilito che gli Stati membri devono assicurare che qualsiasi emittente possa presentare la ricerca da esso sponsorizzata al pertinente organismo di raccolta quale definito all’articolo 2, punto 2, del Regolamento (UE) 2023/2859 del Parlamento Europeo e del Consiglio.
Infine, la ricerca qualificata come “ricerca sponsorizzata dall’emittente” deve indicare sulla prima pagina, in modo chiaro ed evidente, che è stata preparata conformemente al codice di condotta dell’UE per la ricerca sponsorizzata dall’emittente. Qualsiasi altro materiale di ricerca pagato in tutto o in parte dall’emittente ma non preparato conformemente a tale codice di condotta dell’UE per la ricerca sponsorizzata dall’emittente è qualificato come comunicazione di marketing.
La nuova Direttiva ha inoltre inserito l’articolo 51-bis, in tema di condizioni particolari relative all’ammissione di azioni alla negoziazione.
La disposizione stabilisce che gli Stati membri devono assicurarsi che i mercati regolamentati richiedano alle aziende che vogliono quotarsi di avere un valore minimo, corrispondente a € 1.000.000 o un importo equivalente in una valuta diversa dall’euro. Detto valore può essere calcolato con la capitalizzazione di mercato prevista, e dunque il totale delle azioni che la società avrà una volta quotata, o capitale e riserve dell’azienda nel caso in cui la capitalizzazione non sia valutabile.
In aggiunta, la nuova direttiva ha espressamente abrogato la Direttiva 2001/34/CE, a partire dal 5 dicembre 2026.
Per concludere, la nuova Direttiva 2024/2810, a differenza della prima, non modifica né abroga Direttive precedenti, ma stabilisce disposizioni in merito alle strutture con azioni a voto plurimo nelle società che chiedono l’ammissione alla negoziazione delle loro azioni in un sistema multilaterale di negoziazione.
A tal proposito, la Direttiva è composta da 9 articoli; sono state stabilite norme comunisulle strutture con azioni a voto plurimo nelle società che chiedono l’ammissione alla negoziazione delle loro azioni in sistemi multilaterali di negoziazione, che comprendono i mercati di crescita per le PMI, e che non hanno alcuna azione già ammessa alla negoziazione in un sistema multilaterale di negoziazione o in un mercato regolamentato.
Inoltre, la Direttiva dà una definizione di alcuni concetti: società come un soggetto giuridico costituito in uno dei tipi di società che, a norma del diritto nazionale, può emettere azioni e chiedere l’ammissione alla negoziazione delle sue azioni in un sistema multilaterale di negoziazione. Azione a voto plurimo come un’azione appartenente a una categoria distinta e separata di azioni, nella quale le azioni conferiscono più voti per azione rispetto a un’altra categoria di azioni con diritti di voto su questioni che devono essere decise dall’assemblea generale degli azionisti. Struttura con azioni a voto plurimo come la struttura azionaria di una società contenente almeno una categoria di azioni a voto plurimo. Le successive definizioni rimandano invece all’articolo 4 della Direttiva 2014/65/UE, sempre in tema di mercati degli strumenti finanziari, come menzionato nei paragrafi precedenti.
Sono state affrontate anche le modalità per adottare una struttura con azioni a voto plurimo prima della negoziazione, prevedendo che tale decisione debba essere presa dall’assemblea generale degli azionisti. Inoltre, gli Stati membri non devono subordinare l’adozione di una struttura con azioni a voto plurimo alla concessione di diritti economici potenziati per le azioni senza diritti di voto potenziati.
Sono state altresì introdotte misure di protezione per tutelare gli azionisti che non detengono azioni a voto plurimo: le modifiche di una struttura devono essere approvate con una maggioranza qualificata e una votazione distinta per categoria di azioni; è inoltre previsto un limite sull’impatto delle azioni a voto plurimo nelle decisioni assembleari e la possibilità di introdurre clausole di decadenza, per evitare che i diritti di voto potenziati permangano dopo determinati eventi, come il trasferimento delle azioni o il decesso del titolare.
Infine, gli Stati membri devono garantire che le società con azioni a voto plurimo, negoziate in mercati o sistemi multilaterali, includano informazioni dettagliate sulla struttura azionaria nei documenti ufficiali, come prospetti e relazioni finanziarie. Tali informazioni devono coprire categorie di azioni, diritti di voto, restrizioni al trasferimento e identità degli azionisti significativi. Inoltre, le imprese di investimento devono identificare chiaramente queste azioni, in conformità con le norme stabilite dall'ESMA, che presenterà le relative linee guida entro il 2025.
Conclusioni
In conclusione, il legislatore europeo ha voluto introdurre questo pacchetto legislativo con l’obiettivo di facilitare l’accesso ai mercati dei capitali per le imprese in generale, in particolare per le piccole e medie imprese, e rendere più efficiente il processo di quotazione in borsa. Le nuove misure mirano inoltre a semplificare la normativa esistente in tema di quotazione sui mercati regolamentati.
Il Listing Act riveste un ruolo cruciale nell’armonizzazione del quadro normativo europeo, riducendo gli oneri regolamentari, modificando le soglie di esenzione, e snellendo la burocrazia per le imprese. Questo intervento contribuisce soprattutto a rafforzare il sistema finanziario europeo e favorire l’integrazione dei mercati dei capitali, confermando l’impegno dell’Unione Europea nel creare nuove opportunità di crescita e accesso al capitale per le imprese. Al tempo stesso, il pacchetto normativo assicura una maggiore tutela per gli investitori e l’integrità del mercato, garantendo infine un livello di trasparenza maggiore.
Bibliografia
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